2016年10月25-27日，由北京大学中国教育财政科学研究所和中国教育发展战略学会教育财政专业委员会联合主办的“第二届中国教育财政学术研讨会暨2016年中国教育发展战略学会教育财政专业委员会年会”特设了“前沿话题？资本市场与教育咖啡茶座”，本文根据拼图资本创始合伙人王磊在茶座上的发言整理而成，内容已经作者审阅。
一、教育资本化的阶梯式发展
中国的教育产业一共经历了五个阶段：（1）产品互联网化，（2）资产证券化，（3）模式多元化，（4）产业金融化，（5）产业科技化。
1.产品互联网化
教育行业从上世纪90年代开始才真正进入产业化发展。随着政策的适当放开，民办教育机构、民办培训机构、初级的网校等都是在这个阶段有所起步，甚至初具规模。民办教育的这个十年经历了线上、线下的同时发展，第一批著名的教育机构都是在这个时间段产生：新东方、学而思、龙文、四中网校、101网校等。之所以把这个阶段定义为产品互联网化，是因为在这个阶段教育第一次和互联网开始尝试结合，网校就是最原始的形态。很多线下机构从一开始就尝试在互联网端的产品形态，或者用于导流，或者通过点卡的形式完成产品变现。
2.资产证券化
从2000年到2010年是教育产业的第二个十年，经历了一系列的资产证券化的过程，在这个过程中尤其以一批线下培训机构赴美上市为代表。新东方2006年的上市开了先河，随后有环球雅思、安博、学而思、学大等。美股市场的表现逐渐两级分化，新东方和好未来一骑绝尘，而其余则表现平平，大多数甚至暗淡收场。这一波美股的资产证券化基本上让第一批教育创业企业格局初定，老大、老二江山坐稳，把没有赶上这波的甩在了身后，而有的急于求成的（比如安博）不但没有因为上市走上康庄大道，反而由于种种问题功亏一篑。
3.模式多元化
2013、2014年，伴随着移动互联网的蓬勃兴起，教育产业走出了多元化发展的路径，各种各样的新产品形态开始涌现：O2O、拍照答疑、产品APP、在线一对一、直播、MOOC等等。新兴技术与教育不断结合、试错、迭代，最初也得到了资本的高度认可，大量产品只要是教育+互联网概念就可以得到融资。但好景不长，随着2015年下半年二级市场股市的暴跌，一切回归原点。互联网教育泡沫开始破碎，不能盈利的企业开始纷纷倒闭。资本也认清了现实，无法形成商业模式的互联网教育终究不可持久。
4.产业金融化
2015年下半年之后，资本的偏好重新回归到传统线下机构，上市公司通过自有资金或者建立产业基金开始了大量的收购并购。连锁幼儿园、民办教育机构、K-12培训机构、职业教育机构等几乎成了上市公司的标配。在众多新兴行业普遍遇冷的情况下，现金流稳定的传统教育机构反而成了资本最为青睐的标的。与此同时，很多垂直领域的较大规模的企业也开始并购整合的过程，甚至将触角伸向海外。产业金融化的过程预计会持续五年，现在资产泡沫已经开始显现，估值已经偏高，很多教育资产动辄15倍、20倍的PE已经不是罕见现象了。这种泡沫会在不久的将来被挤压破裂，如同前两年的互联网教育泡沫一样，只是时间问题。在这个时点上，有两种资本行为会是比较明智的选择：一个是海外收购质优价廉的教育标的，另外一个是反其道而行，布局高科技含量的教育企业。前者符合教育国际化的趋势，而后者是提前布局教育的后一波浪潮。
5. 产业科技化
当整个教育产业都完成了金融化过程之后，下一步就是要进行科技化的布局了，这个过程其实已经开始，五年之后可能会达到高潮。因为很多技术需要时间的积累才能逐渐成熟，现在已经受到关注的AR/VR、人工智能、大数据、知识图谱等技术只有在成熟之后才能和教育更好地结合。未来所有的教育机构不仅都具有金融属性，还必须具备科技属性。当前教育产业正处于第四阶段，在大多数企业正在传统教育领域投资拼杀的时候，未来是属于那些具有前瞻性眼光的教育机构，这类机构必然是提前发现并且布局了代表下一波科技浪潮的教育产品。
我们目前正处于第四阶段，即产业金融化阶段。在这个阶段里，最典型的特征之一就是上市公司对教育资产的收购并购。
二、上市公司如何进行教育资产收购
上市公司对教育资产的青睐从2013、2014年就已经日渐升温，2015年下半年股市暴跌之后，教育资产的抗周期性和现金流稳定性的优势更加凸显，于是愈发成为上市公司趋之若鹜的标的，到了2016年这种趋势则愈演愈烈。未来教育资产将成为上市公司的“标配”，不管原来的主业是否和教育相关，“如果上市公司不收购一个幼儿园或者K-12培训机构，你恐怕都不好意思出来和别人打招呼！”
在教育资产严重泡沫化的背景下，估值不断创出新高，10倍PE、15倍PE的收购已经算是廉价，动辄报价20倍PE也不算鲜见了。有的教育资产一旦在市场上公开叫卖，立刻涌现出无数买家，上市公司和PE立即蜂拥而至，将其身价不断推升！在这场角逐中，上市公司显然比PE要有更大的优势，高估值的代价可以通过二级市场做市值的方法补回来。也正是因为这种短期爆发效应，很多上市公司比较短视，不管收购标的的好坏、未来的死活，先收过来再说，市场上炒作一把，市值上去才是真的。
上市公司收购教育资产的案例大概可以分成两类：
第一类是本身和教育有些关联的，比如全通教育、科大讯飞、立思辰、中文在线这种，做的还是教育信息化的事情，投资收购教育标的，算是一种产业链的顺延，生态圈的布局。这种投资的前景大多是比较明朗的，整个企业的产业链可以相对比较容易形成化学反应。
第二类是本身主业和教育完全不相干的，比如表中可以看到，勤上光电是做LED照明的，森马是做休闲服饰的，携程是做旅游的，但现在都沾上了教育的边。而这里面又分成两种，一种是认真做双主业产业转型的，另外一种是以市值管理为主要目的的。两种上市公司都有共同的背景，那就是原来的主业或者萎缩，或者遇到挑战，不得不通过收购并购来解决问题。而区别在于前者相对来说看得更远一些，布局更扎实，而后者更像是搂草打兔子。
这里面做的比较好的，比如说威创股份，通过一系列的收购动作（红缨、金色摇篮、艾乐），在幼教领域站住了脚跟；洪涛股份通过几次收购（中装新网、学尔森、金英杰），也在职业教育领域打下了一定基础。这些企业往往通过专业的团队进行操盘，而且在某个细分领域拥有较强的资源，所以第二主业的建立相对来说比较稳固。但有一些公司就没有这么专注了，很多收购行为并不是建立在战略思考的角度上的，而是根据偶发的投资机会，顺水推舟地进入到某个细分领域。这样就可能为后面的布局留下了隐患。
上市公司的收购也有很多种方式，有建立产业基金加杠杆收购的，也有用自有现金收购的，还有用定增的股权收购的，也有股权加现金两者结合在一起收购的，还有通过重组借壳的。种种方法各有不同的典型案例，后文一一举例说明。
三、产业金融化的不同路径选择
教育机构大致可以分成上市的和非上市的企业，上市企业从退出通路来看，常见的无外乎美股、港股、A股和新三板挂牌四种，利用公开资本市场的力量继续发展，而非上市的企业则通过继续融资或者整合并购形成力量，等待未来的退出。
（一）资本的路径选择
下面这张表格总结了不同路径的具体情况，各有优劣，选择主要是看企业的具体情况。比如，美股市盈率偏低，但是具有国际市场的优势，对于准备发展国际业务的企业不失为优先选择。所以尽管很多企业退市，新东方和好未来依然坚守，ATA也只是剥离了全资子公司回到三板。而对于主战场只在国内的学大来说，通过私有化回归A股就不失为一种选择了。
港股是被很多企业忽略的资本市场，但是目前在A股政策没有完全放开的情况下，港股可能是最佳通路，而且现在在香港上市的教育类企业只有成都实验外国语学校和枫叶国际学校（网龙算半个），教育板块相对集中，所以得到资本市场的关注度也比较高。新三板是一个政策宽松的资本板块，教育机构挂牌没有太多障碍，但流动性一直被诟病。值得期待的是，三板长期将向纳斯达克方向发展。
（二）教育产业金融化几种不同路径和典型案例
？ A股资产重估：昂立教育
？ A股现金/股权并购
？ A股资金并购：立思辰
？ 港股上市：枫叶教育
？ 美股上市：海亮教育、好未来
？ 三板挂牌：金侨教育
？ 资产整合：朴信教育、京翰教育
下面一一举例说明。
1.A股资产重估
A股通过资产重组成功的案例到目前为止只有昂立教育一例，这个案例的成功主要归功于昂立教育的母体是上海交大，有着特殊的国企背景，以及当时上海特殊的政策窗口。在此之后，并无第二个成功案例。
A股资产重组：昂立教育借壳新南洋
？ 2013年3月新南洋宣布重组方案，“向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金，本次交易的标的资产为昂立科技100%的股权”
？ 首次申报失败：主要原因是公司旗下四家经营体中的三家公益性民办非企业法人不符合《重大资产管理办法》
？ 上海地方新立法，民办教育机构可以注册为营利性法人：2013年7月，上海颁布《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》规定，经营性民办培训机构是指征求教育行政部门或者人力资源社会保障行政部门意见后，由工商管理登记的从事经营性培训活动内资公司制企业
？ 二次申报成功：在该规定实施的背景下，昂立科技对其民办非企业性质教育机构进行整改和剥离，使得下属企业均为权属清晰的公司制经营性培训机构，符合上市规定
？ 公司于2014年7月15日完成借壳新南洋，登陆资本市场
？ 特殊时期的政策窗口，上海交大的特殊国企背景
2.A股现金/股权并购
A股并购或者通过现金，或者通过股权，或者二者结合。威创股份收购红缨用的是现金，勤上光电收购龙文用的是股权+现金，四通股份收购启德教育用的是纯股权定增的方式。但不管哪样，它们都有共同的特点：锁定被购方的利益，让被购方成为上市公司股东；约定业绩承诺，对赌未来收益；设计业绩补偿，避免未来风险。上市公司收购大多作价很高，未来能否实现业绩承诺是关键，更主要的是有没有良好的投后管理团队，持续运营新的业务板块。
（1）A股现金并购：威创股份收购红缨时代教育
？ 威创股份2014年受国家宏观经济结构调整影响，国内大屏幕市场复苏缓慢，公司营业收入同比下降20.92%，净利润同比下降64.92%，急需发展新的业务作为营业收入增长点
？ 红缨时代教育是为幼儿园提供管理咨询、品牌加盟、招生服务、教师培训、教学课件开发等增值服务的幼教机构。强调并限定主营业务，淡化幼儿园实体
？ 红缨教育全国有1192家加盟园和6家直营园。其连锁经营的1000多家加盟园为中端幼儿园。2014年实现净利润1500万元
？ 现金收购：威创股份2015年2月通过自有资金2.8亿和首次公开发行超募资金中2.3亿收购红缨教育100%。2015年PE为15.5倍。收购完成后教育业务为公司收入增长的第二级战略目标
？ 利益绑定：王红兵承诺在收到全额股权转让价款后六个月内，通过二级市场购买威创股票共计12,000,000股，完成后36个月内分期解锁
？ 业绩承诺：业绩承诺人王红兵2015年经审计净利润不低于3300万元，2016年经审计净利润不低于4300万元，2017年经审计净利润不低于5300万元。2015年红缨实现利润5648万元
？ 业绩补偿：如果业绩承诺人王红兵未实现上述业绩承诺,按如下方式计算当期现金补偿数额：（标的公司截至末累税后净利润承诺数-标的公司截至当期末累计实现税后净利润数)×1.51.5-已补偿现金价值=当期现金补偿数额
（2）A股定增并购：四通股份拟收启德教育
？ 2016年6月，四通股份发布重组预案，公司拟以13.98/股发行约32188.84万股，作价45亿元收购广东启行教育科技有限公司（启德）100%股权
？ 交易完成后，公司将实现主营业务由陶瓷向与国际教育服务并行发展的双主业转型
？ 四通股份此次并没有按照现金+股票的形式收购，而是全部通过发行股份购买资产，不会出现套现离场现象。作为资本方，不参与对赌，放弃表决权，持股待涨，豪赌股票解禁后能套现兑奖
？ 借壳嫌疑：启德的2015年利润是四通的3倍，营收是四通的2倍;启德市值45亿，四通按现在股价算市值43亿，收购价格是净利润的26倍，远高于A股资产重组的价格区间
？ 业绩承诺：启德业绩承诺方，标的公司2016年度、2017年度、2018年度净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元和3.1亿元，业绩承诺期间内净利润合计数不低于8.25亿
（3）A股现金 +定增并购：勤上光电并购龙文
？ 近年来，勤上光电受宏观经济以及半导体照明产业增长乏力等因素的影响，公司营业收入呈下滑态势，利润亦伴随营业收入出现下滑
？ 勤上光电收购广州龙文，将切入K-12广阔市场，增强公司核心资本盈利能力，实现半导体照明产品与K-12辅导服务的双主业布局
？ 广州龙文在国内K-12教育行业布局早、品牌美誉度高，交易完成后，公司将进一步扩展全国连锁教学网点、形成线上线下教育平台，稳固提高品牌和市场占有率
？ 上市公司勤上光电拟以14.16元/股发行1.06亿股，并支付现金5亿元，共计作价20亿元，收购广州龙文教育科技有限公司100%股权
？ 广州龙文承诺，龙文教育2015年至2018年累计实现的税后净利润不低于人民币5.638亿元，否则应按照约定向勤上光电进行股权或者现金方式补偿
3.A股资金并购：立思辰
（1）A股公司设立教育产业并购基金已成为趋势
截至2016年3月31日，A股市场一共有220余家上市公司宣布设立或参与产业并购基金。教育产业基金共有20多家，仅在2015年明确设立的教育产业基金就高达11家，基金规模大多在5-10亿区间。
上市公司还有很多是通过并购基金来进行投资的，这是一种多赢的结构，也是上市公司的基本配置。立思辰设立基金就是一个典型的案例。
| 证券代码 | 公司简称 | 公告时间 | 基金规模（亿元） |
| 601028.SH | 玉龙股份 | 2016/3/22 | 20 |
| 601801.SH | 皖新传媒 | 2015/12/25 | 3 |
| 000671.SZ | 阳光城 | 2015/12/13 | 1 |
| 002730.SZ | 电光科技 | 2015/12/9 | 5 |
| 300364.SZ | 中文在线 | 2015/12/9 | 5 |
| 300160.SZ | 秀强股份 | 2015/9/14 | 5 |
| 000718.SZ | 苏宁环球 | 2015/7/8 | 1 |
| 601801.SH | 皖新传媒 | 2015/7/3 | 未披露 |
| 300010.SH | 立思辰 | 2015/5/12 | 8 |
| 600730.SH | 中国高科 | 2015/4/30 | 0.6 |
| 300002.SZ | 神州泰岳 | 2015/4/2 | 0.1 |
| 600661.SH | 新南洋 | 2015/3/13 | 10.05 |
| 002678.SZ | 珠江钢琴 | 2014/12/15 | 0.5 |
| 601928.SH | 凤凰传媒 | 2014/12/9 | 5 |
| 300359.SZ | 全通教育 | 2014/7/17 | 10 |
（2）A股基金并购：立思辰设产业股基金
？ 2015年5月，立思辰与北京清科成长投资管理有限公司共同发起设清科立思辰互联网教育基金，基金目标规模为8亿元，双方将合作共同致力于互联网教育的投资
？ 联合清科是立思辰战略扩张创新模式的再次探索，有助于加速互联网教育布局促进目标的持续推进与快速发展，推动“互联网+”战略落地
4.港股上市：枫叶教育
枫叶教育轻资产品牌复制
？ 公司旗下的大连枫叶国际学校系根据《中外合作办学条例》及实施办法成立的一家中外合作办学机构
？ 其他教育机构均与枫叶在境内设立的外商投资企业（WFOE）大连北鹏教育软件开发有限公司采取了协议安排，即VIE结构
5.美股上市：海亮教育、好未来
（1）海亮教育打开国际市场
？ 海亮是长三角最大的教育集团
？ 学校于1995年建立，2008年开始收购。到2012年海亮是排在中国前三位的K-12教育集团。2015年7月，在美国纳斯达克全球资本市场挂牌交易,上市后值3.8亿美元，获得15倍PE
？ 上市之后海亮教育稳步增长，获得国际品牌知名度，招生效果提升。提高了国际收购并的可能性，打开了国际市场。借助资本市场的力量融资能力也大大增强
（2）好未来广泛投资并进入海外场
好未来利用资本市场的力量，通过投并购增强科技驱动逐渐向DT公司过渡。海外收购并：自适应学习平台Knewton、LocoMotiveLabs、大学项目MinervaProject。
6.三板挂牌：金侨教育
（1）新三板是未来中国的纳斯达克
？ 2013年以来，随着新三板的崛起，教育企业纷纷扎堆挂牌，发展迅速，截止今日已超过100家教育企业
？ 总体来看，新三板教育企业较为纯粹，大多专注教育相关业务
？ 从细分行业来看，主要以提供教育技术支持的企业为主，这些企业都利用了自身技术优势和教育相关背景
（2）金侨教育以民办学校举办者作为上市主体规避监管
1.法律障碍问题的解释：金侨教育以提供大专学历教育服务收入为主营收入来源系同一实际控制下的会计报表合并规则确定，其合并合法有效。根据《民办教育促进法》第五十一条规定：“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法由国务院规定。”其举办者金侨教育以软件学院从事提供大专学历教育服务为主营收入来源于法有据，本次挂牌不存在法律障碍。
2.确定“不以营利为目的”性质：根据《湖南软件职业学院章程》的规定，软件学院的设立及运营不以营利为目的，其办学宗旨和办学方针符合《教育法》、《民办教育促进法》、《民办促进法实施条例》的原则及精神规定。
3.把净利润定性为“合理回报”：软件学院净资产增加同时，举办者亦可以取得一定收益，举办者取得的收益系根据《民教育促进法》及《民办教育法促进实施条例》规定，在学校扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，从办学结余中取得合理回报。根据相关法律规定，该合理回报亦不属于以营利为目的取得。
7. 资产整合：朴新教育、京翰教育
（1）朴新教育K-12资源打包上市
新东方前高管沙云龙2014年创办朴新教育，创始团队包括新东方前校长多名 2015年获得上亿元投资 在二三线城市广泛收购排名前十的K-12教育培训机构，典型代表：太原福布斯教育与美康育 全资收购后更换管理团队，统一管理，统一治学 投后管理是关键，人才是否能跟得上是挑战 与安博的案例既有区别也有类似，是否成功待验证
（2）京翰教育与学习宝线上线下的结合
京翰教育专注中小学课外辅导16年，110余所校区遍布全国，京翰一对一授课、班组课、艺考和国际留学等优质项目需求很大 但是京翰教育的线下模式面临着房价高涨和师资人力成本上升风险 学习宝是移动互联网平台，能够拍照答疑、秒拍秒答。还能提供语音教学、浏览众答等功能。虽然学习宝凭借自身的技术优势吸引了大量用户，但其提供服务与线下教育仍有差距，这是学习宝自身增值的阻碍之一 京翰教育可以借力学习宝的互联网服务，使原有的线下辅导变得更加立体。学习宝可以利用京翰教育的优质教育资源，提升自身服务品质。两者形成了一种在线教育平台+优质教育机构聚合型O2O商业模式。一定会吸引更多追求学习品质的学生和家长 2016年8月9日，京翰教育与学习宝宣布达成战略合作并在北京完成签约仪式